Over beleggen en beleggingsbeleid

Inleiding

Pensioenfondsen beschikken over enorme vermogens en die vermogens worden belegd. Er is vaak veel discussie over dat beleggen: belegt mijn pensioenfonds goed of slecht, wordt er maatschappelijk verantwoord belegt, betaalt mijn pensioenfonds teveel geld aan vermogensbeheerders, etc?

Beleggen is ontzettend belangrijk voor pensioenfondsen; beleggingsrendementen zijn een onmisbare bron van inkomsten waaruit uiteindelijk pensioenen worden betaald. Dat is dan ook het doel waarmee belegd wordt en dat legt pensioenfondsen beperkingen op: pensioenfondsen kunnen (en mogen) niet zomaar onbeperkte risico’s nemen in de jacht op rendement. Dat maakt pensioenfondsen anders dan andere beleggers zoals miljardairs, beleggingsfondsen, beursgoeroe’s etc.

Wat is beleggingsrendement?

Het korte antwoord is: alles wat je meer ontvangt voor een belegging dan je oorspronkelijk hebt betaald bij de aankoop van die belegging.

Beleggingen genereren directe en indirecte rendementen. We geven wat voorbeelden:

• Directe rendementen zijn ondermeer:
  • Dividenduitkeringen op aandelen
  • Rente betalingen (ook wel coupons genoemd) op obligatieleningen
  • Rente betalingen op deposito’s
  • Huurontvangsten van verhuurd onroerend goed (na aftrek van onderhoudskosten e.d.)
• Indirecte rendementen zijn rendementen door waardestijgingen (of dalingen) zolang je een belegging in bezit hebt:
  • Koersstijgingen van aandelen
  • Koersstijgingen van obligaties
  • Waardestijgingen van onroerend goed

Indirecte rendementen worden ook wel papieren rendementen genoemd. Uiteindelijk wordt een belegging een keer verkocht en dan worden alle waardeontwikkelingen sinds de aankoop in een keer in contant geld omgezet. Directe rendementen leveren direct contant geld op. Pensioenfondsen presenteren in hun jaarverslagen altijd het totale rendement van hun beleggingen.

Soorten beleggingen

Pensioenfondsen beleggen in veel soorten beleggingen. De meestvoorkomende zijn: aandelen, obligaties uitgegeven door landen, andere leningen (bijv. bedrijfsleningen, hypotheken), onroerend goed, private equity. Sommige pensioenfondsen beleggen ook in infrastructuur zoals tolwegen of toltunnels. Daarnaast gebruiken pensioenfondsen in toenemende mate derivaten, zoals opties, futures, swaps etc. Derivaten kunnen heel complex zijn en pensioenfondsen moeten dan ook heel goed inzicht hebben in de specifieke risico’s. Maar derivaten kunnen voor een pensioenfonds een hele nuttige rol spelen bij het beheersen van bepaalde risico’s.

Die verschillende soorten beleggingen worden beleggingscategoriën genoemd.

Spreiden, spreiden, spreiden …….

De kunst van het beleggen is het beheersen van risico’s en een belangrijk middel daarbij is het spreiden van risico’s en dus van beleggingen. Pensioenfondsen besteden veel tijd aan het vinden van een optimale verdeling van hun vermogen over verschillende beleggingscategoriën en over verschillende regio’s in de wereld, de zogenaamde optimale beleggingsmix.

Populair gezegd is de daarbij achterliggende gedachte: zet niet al je geld op één paard, of: leg niet al je eieren in één mandje.

Beleggingsbeleid

Het beleggingsbeleid van een pensioenfonds bestaat uit beleggingsstrategie en de “investment beliefs”. De beleggingsstrategie geeft aan hoe het pensioenfonds zijn vermogen verdeelt over de verschillende beleggingscategoriën. Het bepalen van de beleggingsstrategie is niet eenvoudig en vergt veel analyse. We zullen hier apart op ingaan. De beleggingsstrategie wordt voor een langere periode vastgelegd. Je kunt een pensioenfonds het beste vergelijken met een supertanker. Een supertanker kun je niet makkelijk afremmen of keren. En dat geldt ook voor een pensioenfonds. Beleggen doet een pensioenfonds voor de (zeer) lange termijn en dus wordt de beleggingsstrategie niet ieder jaar aangepast.

De investment beliefs geven weer wat de overtuigingen zijn van een pensioenfonds bij het uitvoeren van de beleggingsstrategie. Ook dit is een onderwerp dat niet zomaar kan worden aangepast. Bij investment beliefs gaat het ondermeer over de beleggingsstijl: actief of passief beheer. Ook het onderwerp maatschappelijk verantwoord beleggen past hierbij. Beleggingen zijn ook onder te verdelen in liquide en illiquide beleggingen. Liquide beleggingen zijn snel te verkopen, zonder hoge bijkomende kosten of afwaarderingen. Illiquide beleggingen verkopen kost (veel) tijd en ze leveren soms (veel) minder op dan je had gedacht. Pensioenfondsen moeten goed in de gaten houden welk deel van hun beleggingen illiquide mag zijn.

Beleggingsrisico’s

Geld beleggen betekent onvermijdelijk het nemen van risico; het is onmogelijk om zonder risico te beleggen. Beleggingsrisico is verbonden met het potentieel voor het behalen van een hoger rendement. Het algemeen aanvaarde principe is: wil je een hoger rendement behalen dan moet je ook meer risico nemen. Maar we moeten meteen waarschuwen: meer risico nemen is geen garantie voor een hoger rendement. En inderdaad: resultaten uit het verleden bieden geen garanties voor de toekomst.

Wat is beleggingsrisico? Beleggingsrisico is het risico dat jouw belegging minder waard wordt of zelfs helemaal waardeloos. Dat kan gebeuren bij alle soorten beleggingen, maar sommige beleggingen hebben meer risico’s dan andere. Datzelfde geldt voor risico’s in verschillende regio’s van de wereld. Aandelen uit Europa of de USA kennen andere risico’s dan bijvoorbeeld aandelen uit Rusland of China (volstrekt willekeurige voorbeelden).

Het spreiden van beleggingen is voor pensioenfondsen het belangrijkste middel om beleggingsrisico’s op een acceptabel niveau te houden.

Hoe bepaalt een pensioenfonds de beleggingsstrategie?

De doelstelling van een pensioenfonds is het betalen van uitkeringen aan de deelnemers. Een pensioenfonds moet er dus voor zorgen dat het voldoende geld in kas heeft zodra een deelnemer de pensioengerechtigde leeftijd bereikt. Het pensioenfonds moet goed weten hoeveel uitkeringen het moet betalen in de komende pakweg 70 jaar: het pensioenfonds maakt een voorspelling van die uitkeringen per jaar voor de komende decennia. Die voorspelling is voor ieder pensioenfonds anders, afhankelijk van de leeftijdsopbouw van het deelnemersbestand:

• Jong pensioenfonds: een pensioenfonds met veel jongere deelnemers gaat pas uitkeren in de verre toekomst en heeft dus de komende jaren niet direct geld nodig. Een jong pensioenfonds heeft een veel langere beleggingshorizon en kan meer beleggingsrisico’s nemen.
• Oud pensioenfonds: een pensioenfonds met veel meer gepensioneerden heeft nu veel geld nodig om te kunnen uitkeren. Een oud pensioenfonds heeft een vrij korte beleggingshorizon en kan minder beleggingsrisico’s nemen.

Die voorspelling van de uitkeringen over de tijd geeft aan wat de beleggingshorizon is van een pensioenfonds. Is de beleggingshorizon lang dan heeft een pensioenfonds meer ruimte om risico’s te nemen, immers over een zeer lange periode leveren hogere risico’s meer rendement op (is de theorie).

Met die projectie van de uitkeringen (de verplichtingen) kan een pensioenfonds gaan rekenen om de optimale samenstelling van de beleggingsportefeuille te bepalen. Het pensioenfonds voert een zogenaamd Asset Liability Management onderzoek uit. Daarvoor worden met zeer ingewikkelde wiskundige modellen duizenden toekomstige economische scenario’s doorgerekend voor verschillend samengestelde beleggingsportefeuilles. De beleggingsportefeuille die de beste verwachte resultaten geeft is in principe de optimale beleggingsmix en daarmee de basis van de beleggingsstrategie. De meeste pensioenfondsen doen eens in de drie jaar een dergelijke berekening.

De optimale beleggingsmix (de strategische mix) geeft de verdeling van de beleggingsportefeuille over de verschillende soorten beleggingen en de verdeling over regio’s in de wereld die de komende jaren zal worden aangehouden.

Jouw pensioenfonds geeft in het jaarverslag meestal een uitgebreide beschrijving van de strategische beleggingsmix en de beleggingsresultaten die daarmee worden behaald.

Beleggingsstijl: actief of passief beleggen

Als de beleggingsstrategie is bepaald kan het echte werk beginnen: het aan- en verkopen van beleggingen. Maar hoe doe je dat? Stel de beleggingsstrategie van een pensioenfonds bepaalt dat het fonds aandelen van bedrijven in de USA zal kopen. Maar welke aandelen dan?

De beleggingsstijl geeft een antwoord op deze vraag. En grofweg kan een pensioenfonds daarbij kiezen uit een passieve aanpak of een actieve aanpak. Bij het bepalen van de beleggingsstrategie zoals beschreven in de voorgaande paragraaf hanteert een pensioenfonds beursindexen om verwachte rendementen te berekenen. Voor het verwachte rendement van Amerikaanse aandelen kan bijvoorbeeld de S&P500 index worden gebruikt. Zodra er Amerikaanse aandelen moeten worden gekocht komt de vraag: doen we dat passief of actief?

• De passieve stijl bestaat er uit dat een pensioenfonds alle aandelen koopt die opgenomen zijn in de S&P500 uit het voorbeeld. Het pensioenfonds genereert dan een rendement dat in principe gelijk is aan de S&P500 index.
• De actieve stijl bestaat er uit dat het pensioenfonds zal proberen een beter rendement te behalen dan de S&P500 door het selecteren en kopen van aandelen die het naar verwachting beter zullen doen. Het pensioenfonds gaat proberen de rest van de beleggers te verslaan.

Bij een actieve stijl neemt een pensioenfonds het risico dat het beleggingsresultaat beter of slechter zal zijn dan het resultaat van de index. Er is veel onderzoek gedaan naar en discussie gevoerd over actieve beleggingsstijlen. Algemeen heerst de opvatting dat er geen enkele belegger is die op de langere termijn consistent de index kan verslaan. En dat is ook logisch: anders zouden er op beurs aan de ene kant alleen maar dezelfde winnaars zijn en aan de andere kant alleen maar dezelfde verliezers. Alle beleggers beschikken over dezelfde informatie over bedrijven en economie. Het is niet logisch om te veronderstellen dat een hele goede belegger ALTIJD gedurende een langere periode betere beleggingen kan selecteren dan andere beleggers. Zelfs de meest bekende en succesvolle beleggers zoals Warren Buffet lukt dat niet.

Het meest zichtbare punt van actief beleggen is dat het veel duurder is dan passief beleggen. Passief beleggen is relatief eenvoudig en daardoor goedkoop. Actief beleggen kost heel veel tijd en hoog betaald personeel. Bovendien worden er bij actief beleggen veel meer aan- en verkooptransacties gedaan en die kosten extra geld. Bij actief beleggen moet het beleggingsresultaat dus in ieder geval dat kostennadeel goed maken.

Actief beleggen: de kunst van stockpicking

Bij actief beleggen gaat het om het selecteren van de juiste bedrijven/aandelen die veel rendement gaan opleveren. Dat heet stockpicking. Algemeen geldt de vuistregel dat zelfs de beste professionele beleggers slechts 2 van de 10 keer de juiste aandelen selecteren, dus 8 van de 10 keer nemen ze een foutieve beleggingsbeslissing. Professionele beleggers die zich toeleggen op stockpicking gebruiken uitgebreide modellen en analyses om bedrijven en economische ontwikkelingen te analyseren en proberen koersontwikkeling te voorspellen. Deze aanpak wordt ook wel de quant aanpak genoemd: data gedreven kwantitatieve analyses. Maar er zijn ook professionele beleggers die een kwalitatieve aanpak gebruiken: hoe “voelt” een bedrijf.

Het grappige is dat er onderzoek gedaan is naar de kwaliteit van stockpicking. Onderzoekers hebben apen dartpijltjes laten gooien naar de beurspagina’s van de krant. De aandelen die werden geraakt werden opgenomen in een beleggingsportefeuille. Die beleggingsportefeuille deed het vaak net zo goed en soms zelfs beter dan de beleggingsportefeuille die door hoogbetaalde professionele beleggers was samengesteld.

Belegt mijn pensioenfonds goed: het vergelijken van beleggingsrendementen

Helaas wordt er nogal eens de fout gemaakt om beleggingsresultaten van verschillende pensioenfondsen met elkaar te vergelijken. Dat is namelijk zinloos! Pensioenfondsen verschillen van elkaar en zullen dus ook ieder op een andere manier beleggen. In voorgaande paragrafen is al besproken dat de beleggingsstrategie sterk afhangt van de leeftijdsopbouw van de deelnemers. Een jong fonds kan en zal meer beleggingsrisico nemen en daarmee waarschijnlijk (maar niet altijd) een hoger beleggingsrendement kunnen laten zien dan een relatief oud fonds. Daarmee is die vergelijking volkomen zinloos.

Bovendien moet je beleggingsresultaten altijd in samenhang zien met de ontwikkeling van de waarde van de pensioenverplichtingen op de balans. Een negatief beleggingsrendement als gevolg van een stijgende rente hoeft niet slecht te zijn omdat de stijgende rente ook de waarde van de pensioenverplichtingen doet dalen. Pensioenfondsen zijn geen beleggingsfondsen, het zijn: pensioenfondsen!

Hoe kun je dan beoordelen of een pensioenfonds goed belegt? Dat is voor de gemiddelde deelnemer heel moeilijk te beoordelen. Je kunt in een jaarverslag van het pensioenfonds lezen hoe de beleggingsresultaten zich verhouden tot de benchmarks die relevant zijn. Zit het beleggingsresultaat dicht op het resultaat van de benchmark dan heeft het fonds waarschijnlijk netjes belegd. Grote afwijkingen (omhoog én omlaag) kunnen een indicatie zijn voor bijzondere ontwikkelingen.

Belegt mijn pensioenfonds goed: maatschappelijk verantwoord beleggen

Maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) betekent dat er rekening wordt gehouden met normen en waarden op gebied van mensenrechten en klimaat. Die normen ontwikkelen zich razendsnel en het is dan ook niet makkelijk om dat in de uitvoering van de beleggingsstrategie op te nemen. Wat vandaag nog acceptabel is, is dat morgen wellicht niet meer.

Steeds grotere groepen deelnemers van pensioenfondsen vinden het belangrijk dat hun pensioenfonds niet belegt in landen waar mensenrechten niet worden geëerbiedigd of in beleggingen met fossiele brandstoffen en wapenindustrie. Pensioenfondsen houden daar rekening mee. Maar dat is nog niet zo eenvoudig want waar moet je de grens trekken. Er zijn landen die overduidelijk de mensenrechten zwaar overtreden maar er zijn ook landen die in een grijs gebied zitten. Moet een pensioenfonds wel of niet beleggen in China of Saudi-Arabië bijvoorbeeld?

Het al dan niet beleggen in bedrijven die actief zijn in de wapenindustrie is ook al een moeilijk vraagstuk. Een paar jaar geleden was het duidelijk: er zou geen oorlog meer komen in Europa dus was de wapenindustrie ongewenst. Sinds kort lijkt het risico van oorlog wat dichterbij en daarmee de noodzaak om meer wapens en munitie te kopen weer actueel. Het is lastig voor pensioenfondsen om daarin een goede weg te kiezen.

En zo kun je ook discussiëren over het al dan niet beleggen in fossiele brandstoffen. Wordt het behalen van klimaatdoelstellingen geholpen indien pensioenfondsen niet beleggen in Shell of juist wel beleggen?

En dan kennen we tegenwoordig het punt van “greenwashing”, ondernemingen die zich voordoen alsof ze heel klimaatvriendelijk of zelfs klimaatneutraal opereren maar in werkelijk komt daar niets van terecht. Wil je daar in beleggen?

Er zijn over dit soort vraagstukken zeer levendige discussies en pensioenfondsen besteden in toenemende mate veel tijd en geld om hun MVB beleid uit te voeren en vooral ook goed uit te leggen aan hun deelnemers.